看点：固定资产投资投不动了，经济发展模式面临世纪抉择

2023-05-18 08:22:07火星宏观

内容提要：

1、2023年1-4月，全国固定资产投资额是增长还是下降？这是个大问题；

(资料图片)

2、3-4月份，将成为全国固定资产投资不进则退的历史转折点；

3、民间资本固定资产投资乏力，是固定资产投资转折的先行信号；

4、为什么1-4月政府与企业的社会融资增量增长了12.6%，固定资产投资反而下降了3.9%？

5、固定资产投资下滑，是将经济发展模式从投资驱动转移到消费推动模式的天赐良机。

一、2023年1-4月，全国固定资产投资额是增长还是下降？这是个大问题

国家统计局官网在《2023年1-4月全国固定资产投资增长4.7%》的月报中披露，2023年1-4月，全国固定资产投资147482亿元，同比增长4.3%。国家统计局没有单独公布4月份当月的固定资产投资数据。

因为国证大数据每个月都会采集人行、海关、外汇管理局和国家统计局发布的数据，以及美国、欧盟等主要经济体的经济数据，以及时更新我们自己的小数据库。小数据库输出的2023年1-4月全国固定资产投资同比下降了3.9%。

三郎受聘国证大数据负责宏观经济研究一年半了，我们自己这套数据库，之前更新数据后计算出来的固定资产投资的增速或减速，与国家统计局的月报对比，只有四舍五入的差距。但我们依然担心数据采集有误，人工核对国家统计局官网数据，确认数据无误。

2022年1-2月，全国固定资产投资153544亿元，2023年1-4月，全国固定资产投资147482亿元。对比的结果是，下降3.9%。

其实我们小数据库计算出来的固定资产投资增速误差，从3月份就开始扩大了。一季度国家统计局月报公布的固定资产投资额为107282亿元，同比增长5.1%，但我们的数据库更新后计算出来的增速只有2.3%，当然，我们也仔细核对了本期与基期数据，与国家统计局是一样的。

为什么连续两个月相同的本期、基期数据，得出了不同的增速或减速，我们无从得知。但我们知道，利用本月累计减上月累计，等于本月新增的固定资产投资。依此原理计算，2023年3月份全国固定资产投资同比下降0.7%，4月份同比下降17.4%。

二、3-4月份，将成为全国固定资产投资不进则退的历史转折点

最近30年来，固定资产投资一直是中国经济发展的火车头，我们依靠高速的货币扩张、持续的债务增长，一方面不断压低劳动力在国民收入中的分成，一方面维持固定资产投资持续领先于国民经济的增长。通过领先于需求的投资来推高经济增速。

2023年3-4月份，可能是中国经济发展史上重要的分水岭。因为三郎惊讶地发现，宽松的货币政策、无畏的债务扩张所支撑的固定资产投资，已经到了山穷水尽、无力爬坡、不进则退的历史性时刻。

因此我们可以判断，从单月看，我们从2023年3月份开始，固定资产投资额同比开始下降了；从累计看，从2023年4月份开始，固定资产投资额同比也开始下降了。考虑到2022年5-12月，全国固定资产投资金额都在47294-65466亿元之间，如此高的基数，2023年后几个月超过的可能性并不大。因此我们倾向于判断，3-4月份，应该是疫情以来，利用固定资产投资高速增长来保持GDP的一定增速的宏观经济政策的分水岭或者是转折点。

如果最近两年的数据大家还无法直观地看到固定资产投资的趋势，我们将视角放大到20年，超过GDP占比40%的固定资产投资无力爬坡，难以为继，这样的趋势非常明显了。

2002-2011年，这10年我们固定资产投资的年均增速高达22.4%；2012-2016这5年，固定资产投资的年均增速回落到13.1%，但也是2位数的高增速了；2017年之后，固定资产投资增速从6.4%持续滑落到疫情前2019年的5.4%。

截止到2023年3月，我们新增加了123.77万亿的社会融资（债务），占到359亿债务存量的35%，但2020-2022年固定资产投资增速仍然只有2.9%、4.9%和5.1%。

从最近20年的这个固定资产投资增速曲线来观察，固定资产投资转入负增长的趋势非常明显了。

三、民间资本固定资产投资乏力，是固定资产投资转折的先行信号

2023年4月份，国有资本固定资产投资19162亿元，同比下降10.5%；民间固定资本投资21038亿元，同比下降22.8%，下降幅度比国有资本大12.3个百分点。

实际上，民间固定资本投资早在2022年4月份就开始露出疲态，从扩张转为收缩。除中间的2023年1-2月同比增长0.8%之外，其他月份同比均为下降。

我们一直认为，民间投资是稳增长、调结构、促就业的重要支撑力量。也一直在大会小会、文件政策上强调，必须采取有力措施，推动相关政策落地，进一步放宽准入，打造公平营商环境，促进民间投资回稳向好。

民间投资为什么会在管理层充满期待的环境中，比国有资本早一年出现转折？

主流的意见认为，这是因为相对于国有投资、政府投资来说，民间投资可选择的领域比较窄，特别是在那些能挣钱的、风险相对小的领域，对民间资本基本上是排斥的。法律上并未歧视民间资本，但国企的存在，国企与政府关系的存在，导致了很多玻璃门、弹簧门。民企想进进不去，因为这些领域都被国企垄断了。

这个当然是民营企业投资缺乏积极性的原因之一。但这个现象一直存在。从可比性角度出发，这就不能成为最近一年民间资本投资下滑的原因。

国证大数据认为，民间资本盈亏自负的天然市场属性，能够迫使他们保持敏锐的市场嗅觉，捕捉到供应过剩或者需求不足的细微信息，并从对自己的企业负责、对自己的财产负责的原则出发，确定他们的投资策略。这才是民营资本投资在一年前开始收缩的主要原因。

国有资本无法做到这一点，因为他们只负盈不负亏，也不怕亏。遵义城投债务无法偿还可以延期30年，民企延期3年都绝无可能，这就是原因。

但民营资本首先感受到的市场寒气，最后一定会传递给国有资本。毕竟一家国企负债可以债务重整，一个省也可能可以，但全国的国有资本如果都因为投资不受控而发生债务风险，就一定会引发金融危机，社会动荡。央行不可能看不到这一点。

四、为什么1-4月政府与企业的社会融资增量增长了12.6%，固定资产投资反而下降了3.9%？

国证大数据依据人行公布的社会融资分类数据，从社会融资增量中减去住户部门贷款，可以得到政府与企业部门的社会融资增量。2023年4月，政府与企业部门的社会融资增量为11497亿元，同比增长26.8%，但4月份的固定资产投资下降了17.4%。这可能存在资金从银行到项目的时间差。

但1-4月份，政府与企业部门的社会融资增量为119436亿元，同比增长12.6%，而1-4月份的固定资产投资下降了3.9%。这就难以从时间差的角度来解释了。

国证大数据依据有关数据进行分析比对后认为，原因有二：

一是各级政府、国企和民企，负债率太高，还本付息压力极大，新增社会融资中，相当一部分借新还旧和支付利息了。

比如中央债券登记中心公布的数据显示，2023年1-4月在中债登登记的各种债券发行规模为83577.31亿元，但1-4月份偿还到期债券49229.48亿元，占58.9%；支付利息8085.11亿元，占到9.7%。还本付息合计占到当期债券发行量的68.6%，可用的资金只有31.4%。

2023年4月，全国社会融资规模存量为359.95万亿，减去77.23万亿的住户贷款，政府与企业社会融资存量达到282.72万亿，按照人行披露的4.3%的存量利率计算，1-4月份需要支付利息4.05万亿，占到1-4月份政府与企业社会融资增量11.94万亿的33.9%。

二是有投资项目的社会融资占比下降，为完成信贷任务而增加的社会融资占比增加。

今年以来，金融主管部门对融资、信贷的考核比以往更严，逼着基层银行完成信贷任务。据我们从银行部门了解，由于基层银行有风控机制，符合条件的，早贷了。没贷的，不符合风控条件银行也不敢贷。为完成任务，今年请求国企贷款完成任务的情况比往年多很多，这也是有些国企可以拿到低于2%贷款利息的主要原因。因为这个利息放给企业，企业再转存银行，存贷利息基本平衡，资金通过这个模式在银行空转。

这一现象，从今年1-4月份社会融资中无法空转的直接融资比例明显缩小，容易作假的间接融资（就是银行贷款）占比增加的趋势上可以得到印证。1-4月份，直接融资占比从去年同期的31.4%下降到23.7%。

五、固定资产投资下滑，是将经济发展模式从投资驱动转移到消费推动模式的天赐良机

从今年1-4月份政府与企业社会融资增量中的33.9%需要用于支付社会融资存量利息这个数据来看，我们利用持续增加负债来推动固定资产投资的增长，从而推动经济发展的模式，已经是穷途末路了。发改委、央行、财政部的经济政策高参们，请你们仔细思考，哪个企业能够承担如此重的并且在继续加重的债务负担？

根据国家统计局的数据，一季度规上工业企业利润同比下降21.4% ，其中国企同比下降16.9%。但一季度居民收入中的工资同比仅增长5%。由此可见，债务成本应该是企业利润大幅度下降的主要原因。

从2002年到2022年，我们的固定资本形成额在GDP中的占比，从35.2%增加到了42%，居民消费占比从45.1%下降到37.2%。数十年持续领先的固定资产投资所形成的供给，已经远远超过了国内的有效需求。不仅压抑了国内的有效需求，还存在经济安全隐忧。 2022年我国服务出口2.85亿元，商品出口23.97万亿元，总供给中有22.2%需要依赖出口消化。在我们面临生产链转移和西方供应链多元化的今天和今后一段时间，这是一个涉及经济安全的大难题。

因此，我们认为，3-4月份固定资产投资下滑，正是我们改变经济发展模式的天赐良机。我们应该借机抓紧改革国民收入分配制度，增加劳动力收入占比，缩小工薪收入差距；尽快完善社会保障制度，将原计划用于投资资金中的一部分，用于转移支付，提高中低收入阶层的收入，刺激有效需求。加速用消费驱动经济发展的模式，取代投资推动经济发展的模式。

【作者：徐三郎】

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