生物股份是我国口蹄疫疫苗生产的龙头，同时也是非洲猪瘟疫苗研制的先行者;此外公司还与共立合作，积极布局宠物疫苗。目前看，生物股份的主营业务仍为猪用疫苗。基于生物股份的发展现状，本文主要分析生物股份估值与猪周期的演绎关系。

根据国海证券关于《生猪养殖业专题报告：猪周期与存栏分析》，从2002年至今，我国的生猪养殖共经历了5轮猪周期，以下为本文摘抄的《专题报告》相关内容，该报告对我国经历的5次猪周期进行了深入的分析。

1、历史上的五次猪周期波动

从2002年至今，我国一共经历了5轮猪周期，每轮猪周期持续时间3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪 周期的关键线索。每轮猪周期都存在疫情、政策等外生性因素的影响，对供给端产生巨大影响的干扰因素如2018年 非洲猪瘟，带来周期逆转;对供给影响较小的干扰因素，如政府收储、食品安全事件往往不能从根本上影响周期。

①2002-2006年猪周期，生猪价格上涨27个月，涨幅+71%，下跌22个月，跌幅-40%，最高单周平均猪价达到10.0元/千克。本轮猪 周期中，2003年5月爆发的非典疫情所致，疫情期间宰杀母猪、补栏停滞;2004年爆发的禽流感疫情，引发猪肉需求大增，供需矛 盾突出。下行阶段，2005年的猪链球菌病，导致需求明显降低，加剧了猪价下跌。

②2006-2009年猪周期，生猪价格上涨20个月，涨幅+158%，下跌14个月，跌幅-49%，最高单周平均猪价达到17.4元/千克。上涨的主要原因是05-06年猪价位于低位，养殖户大量淘汰母猪，生猪出栏减少，随着07年高致病性猪蓝耳病爆发，造成供求关系反转，猪价开始回升。此后，全球经济危机、“瘦肉精”，以及“甲型H1N1流感”等事件的爆发，猪肉需求下降，猪价下跌。

③2009-2014年猪周期，生猪价格上涨27个月，涨幅+111%，下跌32个月，跌幅-47%，最高单周平均猪价达到19.9元/千克。本轮周 期受到的外生性干扰较少，是相对经典的猪周期，价格主要受供需矛盾推动。

④2014-2018年猪周期，生猪价格上涨24个月，涨幅+97%，下跌25个月，跌幅-50%，最高单周平均猪价达到21.2元/千克。2014年 起我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，产能快速出清，价格一路 走高。

⑤2018年至今的大级别猪周期，生猪价格上涨32个月，涨幅+262%，2021年1月至今跌幅逾-70%，最高单周平均猪价达到40.9元/千克。非洲猪瘟出清对猪价上行产生了重要影响，叠加新冠疫情影响，猪价高位震荡13个月。

2、生物股份营收、净利和股价与5次猪周期的关系演绎

①2002-2006年猪周期：猪价上行阶段为2002年至2004年3月，生猪价格上涨27个月，涨幅+71%。2002年，生物股份股价相对平稳，全年股价维持在1-1.4元的区间震荡。2002年，生物股份的营业收入2.93亿元，扣非净利润3481万元，分别比2001年同期增长40.8%，204.18%。2003年，生物股份股价一路下行，2003年11月，股价跌至最低点0.79元，相比2002年最高点的1.4元，股价几近腰斩。2003年，生物股份的营业收入3.34亿元，扣非净利润4365万元，分别比2002年同期增长13.91%，25.42%。2004年第一季度，猪价仍处于相对高位，2004年1-4月，股价从低点开始修复，4月恢复到2002年最高价位1.4元。

猪价下行阶段为2004年4月至2006年2月。2004年4月开始，生物股份股价开始长达1年半的下跌，2004年底，股价回到2002年的低点0.7元附近。2004年，生物股份的营业收入4.669亿元，扣非净利润4140万元，分别比2003年同期增长39.78%，-5.17%。猪价下跌22个月，跌幅40%。2005年，生物股份股价延续2004年的秃势，全年股价处于下行阶段，到2005年底，股价跌至历史最低位0.47元。2005年，生物股份的营业收入5.52亿元，扣非净利润2373万元，分别比2004年同期增长18.35%，-42.68%。

在第一个猪周期中，2002年的猪价上行，带动生物股份营收和净利润大幅上升，但是股价却处于相对平稳的状态，并没有因猪价和净利的上升而上升。同时，2003年，受非典疫情所致，疫情期间宰杀母猪、补栏停滞，猪价虽然上升，但动保板块的估值却因补栏停滞被下杀，导致虽然营收和净利上升，但股价却单边下行。2004年，猪价仍处于上行阶段，并且该年爆发的禽流感疫情，引发猪肉需求大增，供需矛盾突出。但股价仅仅有3个月的短暂上行，后又步入下行通道。在猪价的下行阶段，随着猪价下跌，股价连续下跌9个月，在低位区震荡5个月。随着第一轮猪周期的末期，股价开始恢复。

从2002年至2006年生物股份股价在猪周期的演变中来看，该股的股价及估值并未因猪价的提升，公司营收和净利的提升受到正向的影响。但在猪价下行阶段，个股估值却受到正相关的联系，股价长时间下行。

②2006-2009年猪周期：猪价上行阶段为2006年2月至2007年9月，生猪价格上涨20个月，涨幅+158%。2006年，随着猪价重新上涨，生物股份的股价从2006年4月开始反弹，到年底股价恢复至2002年的高位1.4元附近。2006年，生物股份的营业收入5.62亿元，扣非净利润3366万元，分别比2005年同期增长1.79%，41.87%。2007年一年，股价一路上行，并不断创出新高，到2007年底，股价达到历史高位4.88元，相比2002年的价格增长了2.25倍。2007年，生物股份的营业收入7.02亿元，扣非净利润8736万元，分别比2006年同期增长24.84%，159.52%。

猪价下行阶段为2007年10月至2009年1月，生猪价格下跌下跌14个月，跌幅49%。生物股价股价从2007年第四季度至2008年3月间，维持高位震荡，掩护资金从持续1年半左右的上行行情中撤离。2008年3月开始，股价一跌下行，到2008年底，股价跌至2006年启动价格1.5元左右。2008年，生物股份的营业收入8.15亿元，扣非净利润7314万元，分别比2007年同期增长16.07%，-16.27%。

在第二个猪周期中，随着2006年的猪价上行，带动生物股份净利润大幅上升，股价也因猪价和净利的上升推动而上升。同时，随着07年高致病性猪蓝耳病爆发，造成供求关系反转，猪价继续上行，股价也继续向上拉升。2007年第四季度，猪价虽然开始回落，但受前期板块行情的持续推动，大量获利资金在高位震荡出清，股价维持了半年左右的高位震荡，到2008年第二季才开始随着猪价的一路下行而下跌。同时，股价从2007年的最高点4.8元，又跌到2006年的启动点1.5元附近，股价经历了腰斩再腰斩。

从2006年至2009年生物股份股价在猪周期的演变中来看，该股的股价及估值与猪周期基本同步，在上行阶段，猪价涨幅达158%，生物股份的股价与估值提升的幅度达250%，公司营收和净利也随猪价的上涨而上涨。在猪价下行的初期，股价受长时间行情的推动，存在滞后下跌的支撑动能。同时，要看到回落的低点也是上一个猪周期的高点。也即上一个猪周期的高价成为第二个猪周期股价的起点。

③2009-2014年猪周期：2009年2月至2011年5月，生猪价格上涨27个月，涨幅+111%。生物股价股价从2008年12月触底，2009年1月开始，重新启动，随着生猪价格的上涨而上行，2009年底，股价恢复到2.6元，比2008年的底部1.5元同比上涨73%。2009年，生物股份的营业收入6.85亿元，扣非净利润5728万元，分别比2008年同期增长-15.89%，-21.68%。2010年，股价继续随猪价上涨而上行，2010年底，股价达到3.8元，同比2008年的底部1.5元，上涨120%。2010年，生物股份的营业收入6.7亿元，扣非净利润1.04亿元，分别比2009年同期增长-2.21%，82.89%。2011年1-5月，股价随猪周期上行而继续上行，2011年5月达到4元。

2011年5月至2014年1月。生猪价格下跌32个月，跌幅47%。2011年5月至2011年底，生物股份股价维持高位震荡，最低点3元，相比最高的4元，同比下跌33%。2011年，生物股份的营业收入5.76亿元，扣非净利润1.41亿元，分别比2010年同期增长-14.05%，34.88%。2012年，股价并未随猪价下行而回落，而是继续维持在3-4元的区间震荡。2012年，生物股份的营业收入5.56亿元，扣非净利润1.24亿元，分别比2011年同期增长-3.41%，-11.86%。2013年，猪价继续维持低位，但生物股份的股价却逆势上涨，2013年底，股价创出历史新高，达到6.69元，同比2009年1月的猪周期起点1.5元上涨446%，比上一个猪周期的股价最高点4.8元上涨139%。2013年，生物股份的营业收入6.71亿元，扣非净利润1.88亿元，分别比2012年同期增长20.65%，51.68%。

在第三个猪周期中，生物股价的股价呈现异常强势的走势，在猪周期的上行阶段，股价随猪价上涨而上行，但在猪周期的下行阶段，股价并末随猪价的下跌而下跌，同时在2013年逆势而上，营收和净利创出新高，股价也创出新高。在这一轮的猪周期中，生物股份的估值得到确认，市场的份额也逐步扩大。这应该与生猪开始进行规模养殖，国家重视疫苗接种有极大的关系。

④2014-2018年猪周期：2014年2月至2016年2月，生猪价格上涨24个月，涨幅+97%。2014年，生物股价随着猪价上涨而上行，2014年年底，股价突破新高，最高达9.5元。2014年，生物股份的营业收入10.63亿元，扣非净利润4.02亿元，分别比2013年同期增长58.32%，112.8%。2015年，股价继续随猪价上涨而上行，同时进行异常活跃阶段，股价屡创新高，最高时股价达25元，比2014年的最高点9.5元，上涨了263%，比2014年启动的7元，同比上涨了350%。2015年，生物股份的营业收入12.47亿元，扣非净利润4.77亿元，分别比2014年同期增长17.27%，18.7%。2016年1月，股价开始回落，2016年2月跌至最低12元，股价相比2015年最高点的25元被腰斩。

2016年2月至2018年3月，猪周期进入下行阶段，猪价连续下跌25个月，跌幅50%。2016年3月开始，生物股份的股价并未随猪价下跌而下行，而是触底反弹，2016年底，股价恢复到18.5元，全年股价上涨50%。2016年，生物股份的营业收入15.17亿元，扣非净利润6.36亿元，分别比2015年同期增长21.7%，33.31%。2017年，生物股份股价同样逆势上行，2017年底，股价恢复到23元。2017年，生物股份的营业收入19.01亿元，扣非净利润8.64亿元，分别比2016年同期增长25.31%，35.91%。2018年1至3月，生物股份股价开始回落。

在第四个猪周期中，生物股价的营收、净利和股价并未受到猪周期的任何影响，营收、净利和股价屡创新高。这与2014年起我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，规模养殖户更加重视生猪疫苗接种有极大关系。在这一轮猪周期中，生物股份的股价迎来了戴维斯双击，也成功穿越了猪周期。

⑤2018年至今的大级别猪周期：2018年3月至2020年12月，受非洲猪瘟疫情大规模蔓延，生猪产能大量出清对猪价上行产生了重要影响，叠加新冠疫情影响，生猪价格上涨32个月，涨幅+262%。2018年3月开始，受非洲猪瘟影响，猪价虽然上行，但是养殖户的产能却大量出清，养殖意愿降低，市场对猪用疫苗板块失去信心，导致生物股股份的股价在猪价上行中逆势下降，最低点为13元，相比上一轮猪周期的25元高点，股价几近腰斩，并又跌回到上一轮猪周期的启动点。2018年，生物股份的营业收入18.97亿元，扣非净利润7.32亿元，分别比2017年同期增长-0.23%，-15.25%。2019年，随着国家对非瘟疫苗研发的重视，以及防疫措施得当，生猪养殖户的养殖意愿上升，猪价维持高位，同时非瘟疫苗研发取得实质性进展，市场对于生猪疫苗的板块估值重新恢复。2019年，生物股份股价随猪价上涨而上行，股价恢复到20元。2019年，生物股份的营业收入11.27亿元，扣非净利润2.15亿元，分别比2018年同期增长-40.59%，-70.64%。2020年，股价继续随猪价上涨而上行，并于2020年8月创出30元的新高。2020年，生物股份的营业收入15.82亿元，扣非净利润3.92亿元，分别比2019年同期增长40.39%，82.31%。

2021年1月至今：猪周期进入下行阶段，生猪价格已下跌12个月，跌幅逾70%，但是据预测，2021年生猪出栏量将达到6.9亿头，生猪产能还未出清，预计生猪价格还将低位运行，促使生猪产能二次出清，生猪价格预计将于2022年6年后，企稳回升。生物股份股价从2020年9月开始回落，2021年底，股价跌至近8年的低点15元附近。2021年，生物股份前三季度的营业收入13.38亿元，扣非净利润3.87亿元，分别比2020年同期增长20.82%，33.45%。

从当前的猪周期来看，生物股份的股价与估值总体与猪周期保持了同步。虽然在2018年初，股价与猪价呈现负相关的关系，但却是因为市场对非洲猪瘟对生猪养殖带来的重大不确定性，从而对猪用疫苗给出的逻辑性低估导致的。随着非洲猪瘟得到有效控制，同时非洲猪瘟疫苗研发取得重大实质进展，让市场逐步恢复了对生猪养殖以及猪用疫苗板块的估值信心。从而使得生物股价的股价与猪周期呈现正相关关系。

3、生物股份营收、净利和股价与5次猪周期的关系分析

从生物股价营收、净利和肌价在5次猪周期的关系演绎中来看，在第1、2、5次猪周期中，生物股份的营收、净利和股价与猪周期呈现正相关的关系。在第3、4次猪周期中，生物股份的营收、净利和股价走出独立向上的行情，与猪周期不存在必然的联系。原因个人分析有几下几点：

(1)利润与猪价同步，导致股价与估值与猪周期同步。在第1、2次猪周期中，有一个共同的特点就是在猪周期的下行阶段，生物股份呈现一个显著特征，那就是增收不增利。在两次猪周期中，当猪价下行时，生物股份的营收当年虽然呈现增长态势，但是扣非净利润却呈现出负增长。这说明在猪价下行阶段，生物股价及市场上的同类竞争者采取了价格战的方式，通过降价走量的方式让自身渡过猪周期。在第5次的猪周期中，虽然下行阶段的2021年在营收和净利方面都呈现出同比上涨的形态，但总体来看，2021年生猪产能已全面恢复到上一轮2018年之前的猪周期的产能，但是从营收和净利方面来看，2021年前三季度的营收15.82亿元，扣非净利润3.87亿元，比2018年前三季度的营收 14.3亿元，同比上涨了约10%，但扣非净利比2018年的 6.65亿元却下降了41.8%。因此，在这一轮猪周期的下行阶段中，生物股份同样出现了只增收不增利的情况，而且扣非净利润下降的幅度非常大。这说明，在这一轮猪周期中，生物股份传统的高毛利产品市场份额被市场同类客户大幅挤占，而营收的主要增长依靠的是毛利较低的其他疫苗产品。

(2)利润的稳步增长是穿越猪周期的最有效手段。在第3、4次猪周期中，由于生猪养殖逐步向规模化养殖转变。生物股份在市场拓展中取得了先机，营收和扣非净利润在猪周期的下行阶段也取得了同步增长的形势，从而推动股价屡创新高，成功穿越猪周期。

4、生物股份在此轮猪周期中的机遇与挑战分析

在此轮猪周期中，生物股份面临的最大挑战就是增收不增利。刚刚对比了2021年与2018年的营收和扣非净利润。从两者的对比分析来看，目前生物股份现出了较大的估值困境。

(1)营收增长乏力。2018年，前三季度全国的生猪出栏量为4.95亿头，全年出栏量为6.93亿头，2021年前三季度生猪出栏量为4.91亿头，全年预计出栏量为6.9亿头。相比2018年，2021年生物股份前三季度的营收仅比2018年上涨了10%。这说明新品种的市场开拓能力非常有限，营收增长缺乏强劲的动力。同时，2022年随着生猪价格的持续低位运行，推动生猪产能进一步出清，猪用疫苗将逐步回落。

(2)净利润同比大幅下降。相比2018年，生物股份2021年前三季度的扣非净利润同比下降下了41.8%。这说明猪用疫苗随着市场竞争的加剧，人工和销售费用的增长，毛利润下降较大，在公司未推出的新的盈利产品之前，公司的盈利能力受到较大的挤压，这也是该公司在2021年股价大幅下跌的主要原因。

虽然生物股份当前面临增收不增利的估值困境，但是当前也面临着非常好的机遇。

(1)新的盈利源正在蓄势。目前公司正在研制非洲猪瘟疫苗已经进入第三年，并且已经进入临床的末期。非洲猪瘟疫苗推出后，必将是强制性必打疫苗，一旦投入市场，该产品的市场空间将有望达到60亿元以上，这将为生物股份带来强劲的新利润源。此外，公司与共立合作生产的宠物疫苗，也将有望在2023年投产，这也势必为公司带来新的盈利点。

(2)猪周期接近尾声。此轮猪周期下行阶段已接近14个月，随着生猪价格持续低位运行，生猪产能必将进一步出清，多家机构预测，2022年6月生猪价格或将逐步走出底部，猪价将重回上行通道。从生物股价与猪周期的关系来看，即使生物股份当前还未开发出非瘟疫苗，宠物疫苗也未投产的情况之下，营收、净利也将在今年筑底，股价相信也必将随着猪价的上涨而上行。

(3)低估值带来的左侧机会。目前，生物股价的股价已跌至2015年的低点，当前的估值应该具备较强的支撑。